פרקי הספר
חלק I – מימון בתנאי ודאות
חלק זה של הספר דן בהערכת נכסים פיננסיים בתנאי ודאות. בפרקים הבאים יוצגו עקרונות ומושגים בסיסיים חשובים מעולם המימון, עליהם מתבססים חלקים נרחבים מהנושאים שיילמדו במסגרת ספר זה.
ככלל, תזרימי מזומנים מוערכים בשלושה מימדים: סכום, עיתוי וסיכון. החלק הראשון של הספר מתמקד בשני המימדים הראשונים בלבד – מימד הסכום ומימד העיתוי (לגבי מימד הסיכון נרחיב ונדון בחלקים הבאים של הספר). מימד הסכום הנו פשוט: לקבל כסף זה "טוב", ולשלם כסף זה "רע" (בדיוק כמו בחיים האמיתיים). לעומתו, מימד העיתוי מתבסס על תובנה לפיה לקבל כסף היום עדיף על פני לקבלו בעתיד (במהלך הקריאה אנו מבטיחים שתגלו במהרה מדוע כך הדבר). כפי שנראה בהמשך, על מנת לקבל החלטות כלכליות מושכלות, יש להביא בחשבון את שני המימדים (סכום ועיתוי) באופן סימולטאני, כאשר הפרמטר המקשר בין שניהם הוא לא אחר מאשר "שיעור הריבית", עליו נרחיב ובו נדון ארוכות בפרקים המופעים בחלק זה.
נתחיל את מסענו בהכרת הסביבה הפיננסית על-ידי הגדרת מושגים כלכליים שונים (כגון: ארביטראז' ושווי כלכלי), כשבראשם עומד מושג הריבית, הכה חשוב לקבלת החלטות. לאחר שנבין ריבית מהי, נלמד כיצד יש לבצע באמצעותה חישובים כלכליים של ערך נוכחי וערך עתידי. לבסוף, נדון בנושאים פיננסיים שונים המבוססים על חישובי ריבית. בין נושאים אלה ניתן למנות: מימון בסביבת אינפלציה, הלוואות, הערכת איגרות חוב ומניות, בדיקת כדאיות השקעות, ועוד.
חשוב להדגיש כי לאורך כל הפרקים המופיעים בחלק זה של הספר ישנה הנחה גורפת, לפיה כל הפרמטרים הכלכליים הרלוונטיים לעסקאות השונות בהן נדון הנם ידועים, או לחילופין שאנחנו מסוגלים להעריכם באופן מושלם. הנחה שכזו מייצרת למעשה עולם של ודאות מוחלטת, ומאפשרת לנו, בשלב זה של הלימוד, להתמקד בהבנת הנושאים השונים מבלי שנצטרך להתחבט ולהתלבט מהיכן מגיעים המספרים בהם השתמשנו בעת ביצוע החישובים. בחלק הבא של הספר ("מימון בתנאי אי-ודאות") נפר הנחה זו, נוסיף את המימד השלישי הרלוונטי להערכת תזרימי מזומנים (מימד הסיכון), ונלמד כיצד יש להעריך באופן מושכל את תזרימי המזומנים הצפויים בעסקאות כלכליות שונות, וכן את שיעור הריבית הרלוונטי אליהן.
מושג הריבית
חשיבות עיתוי תזרימי המזומנים
ריבית פשוטה לעומת ריבית מורכבת
עיקרון הארביטראז'
עיקרון השווי הכלכלי
שאלות נוספות
סכום חד-פעמי
- ערך עתידי של סכום חד-פעמי
- ערך נוכחי של סכום חד-פעמי
סדרה סופית של תשלומים קבועים (אנונה)
- ערך נוכחי של אנונה
- ערך עתידי של אנונה
סדרה סופית של תשלומים צומחים (אנונה צומחת)
- ערך נוכחי של אנונה צומחת
- ערך עתידי של אנונה צומחת
סדרה אינסופית של תשלומים קבועים (קונסול)
סדרה אינסופית של תשלומים צומחים (קונסול צומח)
מעברי ריביות
- שינוי בסיס הזמן של הריבית
- צבירת הריבית לקרן מספר פעמים בשנה
שאלות לתרגול עצמי
שאלות נוספות
אינפלציה מהי?
מנגנוני פיצוי בסביבת אינפלציה
נוסחת פישר
חישובי ערך בסביבת אינפלציה
- ערך עתידי
- ערך נוכחי
תשואה נומינלית לעומת תשואה ריאלית
שאלות לתרגול עצמי
שאלות נוספות
הלוואה מהי?
לוח סילוקין של הלוואה
- מבנה כללי של לוח סילוקין
- קשרים המתקיימים בלוח סילוקין
סוגי הלוואות
- הלוואת ריבית בלבד ("בלון")
- הלוואת החזר אחד בסוף ("בולט")
- הלוואת החזרי קרן שווים ("רגילה")
- הלוואת החזר תקופתי שווה ("משכנתא"/"שפיצר")
מחזור הלוואות
הלוואות צמודות
שאלות לתרגול עצמי
שאלות נוספות
ריבית נקובה לעומת ריבית אפקטיבית
- הבדלים באופן חישוב הריבית התקופתית
- הבדלים בסכום ובעיתוי התשלומים
חישובי ריבית אפקטיבית בעסקאות מורכבות
סוגי ריביות – סיכום
שאלות לתרגול עצמי
שאלות נוספות
איגרת חוב מהי?
סוגי איגרות חוב
- איגרת חוב רגילה
- איגרת חוב הנפדית לשיעורין
- איגרת חוב ללא קופונים (אג"ח אפס)
- איגרת חוב צמיתה (אג"ח קונסול)
קביעת המחיר של איגרת חוב.
- מחיר ביום ההנפקה
- סוגי הנפקות
- מחיר לאחר יום ההנפקה
- שיעור תשואה לפדיון של איגרת חוב
חוב צמודות
שאלות לתרגול עצמי
שאלות נוספות
מניה מהי?
שיטות מקובלות להערכת מחירי מניות
- שיטת השווי הנכסי
- שיטת ההשוואה לעסקאות דומות
- שיטת המכפיל
- שיטת היוון תזרימי המזומנים
- מודל הדיבידנדים
מודל גורדון
שאלות לתרגול עצמי
שאלות נוספות
מתודולוגיית בדיקת כדאיות השקעות
פרויקטים חד-פעמיים
- תקופת ההחזר
- ערך נוכחי נקי
- שיעור תשואה פנימי
דירוג פרויקטים חד-פעמיים
דירוג פרויקטים מתחדשים
- ערך נוכחי נקי אינסופי
- שווה ערך שנתי
דירוג פרויקטים הניתנים לשכפול
- אינדקס הרווחיות
דירוג פרויקטים תחת מגבלת תקציב
סיכום
שאלות לתרגול עצמי
שאלות נוספות
עקרונות לבניית תחזית תזרימי המזומנים
חישוב סעיף המס
- מנגנון חישוב המס
- מישור תזרים המזומנים לעומת מישור המס
מתודולוגיית בניית תחזית תזרימי המזומנים
התאמות לרווח
- הכנסות פטורות והוצאות לא מוכרות
- הוצאות פחת
- מכירת ההשקעה הראשונית
- הפסדים ברמת החברה והפרויקט
- השקעה בהון חוזר
סכמת בניית תזרים מזומנים חזוי לפרויקט
שאלות לתרגול עצמי
שאלות נוספות
חלק II – מימון בתנאי אי-ודאות
חלק זה של הספר דן בהערכת נכסים פיננסיים בתנאי אי-ודאות. העקרונות הכלכליים המוצגים בפרקים הבאים אותם תקראו נסמכים על הגישה הבסיסית בתורת המימון, לפיה משקיעים פיננסיים מתייחסים לרווח העתידי הצפוי על השקעתם כאל דבר רצוי (כלומר, משקיעים הנם "אוהבי תשואה"), כאשר מנגד הם מתייחסים לסיכון הגלום בהשקעה כאל דבר שהיו מעוניינים להימנע ממנו (כלומר, משקיעים הנם "שונאי סיכון").
השאלה הראשונה בה נדון הנה: "מהם מכלול השיקולים העומדים בפני משקיעים בשוק ההון בעת בחירת תיק ההשקעות האופטימאלי עבורם?". בכדי לענות על שאלה זו, נציג את מודל "מרקוביץ", המתאר כיצד על משקיעים לנהוג על מנת לבצע השקעות באופן אופטימאלי, תוך כדי שקלול רמות התשואה והסיכון הגלומים בנכסים הפיננסיים השונים בצורה הטובה ביותר. התוצאה המרכזית של מודל זה קובעת כי בפני משקיעים עומדת האפשרות והיכולת לפזר את הסיכון האינדיבידואלי הקיים בנכסים הפיננסיים הנסחרים בשוק, אותה הם צפויים לממש עד תום.
ממודל "מרקוביץ" נעבור למודל "טובין", הדן בשאלה: "כיצד צפויים להיראות מגוון תיקי ההשקעה האופטימאליים של כלל המשקיעים בשוק בשיווי משקל?". לאחר מכן, נענה על אחת השאלות המרכזיות והחשובות במימון: "כיצד הסיכון הטמון בהשקעה פיננסית בודדת משפיע על התשואה הנדרשת בגינה"? מודל ה- CAPM, אותו נציג באריכות, נחשב למודל השלם הראשון אשר סיפק מענה הולם לשאלה זו. התוצאה המרכזית של מודל זה קובעת כי משקיעים לוקחים בחשבון רק חלק מהסיכון הגלום בנכסים הפיננסיים בהם הם משקיעים, ולא את הסיכון הכללי הטמון בהם.
שאלה מעניינת נוספת בה נדון בפרק האחרון בחלק זה של הספר הנה: "האם (ובאיזו מידה) מסוגלים משקיעים לגרוף רווחים עודפים בשוק ההון באופן שיטתי לאורך זמן"? מענה לשאלה זו יתקבל באמצעות הצגת "תיאוריית השוק היעיל", הנחשבת לאחד הנושאים המרתקים והנחקרים ביותר בתחום המימון.
מושג הסיכון
- העדפות סיכון של משקיעים
- מדידת סיכון
השקעה בנכס בודד
בניית תיק השקעות
תיק השקעות הכולל שני נכסים
- אפקט פיזור הסיכון
- מציאת תיק מינימום השונות
- מכירה בחסר
תיק השקעות הכולל מספר רב של נכסים
סיכון שיטתי וסיכון ספציפי
שאלות לתרגול עצמי
שאלות נוספות
שוק הון ללא אפיק השקעה חסר סיכון
חזית היעילות
הון כולל אפיק השקעה חסר סיכון
קו ה- CML
עיקרון ההפרדה
תיק השוק
שאלות לתרגול עצמי
שאלות נוספות
מרכיב הסיכון הרלוונטי לתמחור נכסים
מדידת הסיכון השיטתי
פירוק השונות לסיכון שיטתי וספציפי
מודל ה- CAPM
- נכסים בעלי ביטא זהה
- נכסים בעלי ביטא שלילית או אפס
- סטייה מקו ה- SML
שאלות לתרגול עצמי
שאלות נוספות
מהו שוק יעיל?
רמות יעילות של שוק ההון
- יעילות ברמה חלשה
- יעילות ברמה החצי-חזקה
- יעילות ברמה החזקה
שאלות לתרגול עצמי
שאלות נוספות
חלק III – מבנה ההון של הפירמה
חלק זה של הספר דן במבנה ההון של הפירמה. בפרקים הקודמים עסקנו רבות בתמחור נכסים פיננסיים, זאת מבלי להתעניין כלל בשאלות הנוגעות לאופן המימון של הפירמה המשקיעה. כעת, נעסוק בסוגיה הלקוחה מתוך עולם "מימון החברות", וננסה לברר האם שימוש בדרכי מימון שונות (בעיקר, הנפקת חוב פיננסי או הנפקת מניות) עשוי ליצור ערך כלכלי לפירמה עצמה ו/או לבעלי המניות שלה. שתי השאלות המרכזיות בהן נדון בחלק זה הן: "האם לאופן שבו בוחרת פירמה לממן את פעילותה העסקית ישנה השפעה כלשהי על שווייה הכלכלי?" ו- "האם קיים מבנה הון אופטימאלי כזה הממקסם את שווי הפירמה?"
הראשונים שהתמודדו עם שאלות אלה וסיפקו להן מענה הולם היו "מודיליאני ומילר", שאת המודל הכלכלי שלהם נציג באריכות בשני הפרקים הבאים, הן עבור עולם ללא מסים והן עבור עולם עם מסים (מס חברות ומסים אישיים). תוצאות המודל בעולם ללא מסים הנן מפתיעות, במידה מסוימת, לפיהן פירמות זהות מבחינה תפעולית (משקיעות באותם פרויקטים) אך שונות מבחינה פיננסית (בעלות מבנה הון שונה) תהיינה בעלות שווי כלכלי זהה. תוצאה זו מתהפכת לחלוטין כאשר מוסיפים למודל מס חברות, אז מתברר כי קיים יתרון מובהק למימון פעילות החברה באמצעות חוב פיננסי. הוספה של מסים אישיים למודל (מס על הכנסות ריבית ומס על דיבידנדים ורווחי הון) משנה שוב את התמונה, ומייצרת שיווי משקל אמביוולנטי, לפיו אופן המימון האופטימאלי תלוי בגובה שיעורי המס השונים הקיימים בשוק (האחד ביחס לשני).
המודל של מודיליאני ומילר בעולם ללא מסים
- משפט 1 של מודיליאני ומילר בעולם ללא מסים
- משפט 2 של מודיליאני ומילר בעולם ללא מסים
הרחבות של משפטי מודיליאני ומילר בעולם ללא מסים
- תגובת מחיר המניה לשינויים במבנה ההון
- תגובת תוחלת הרווח למניה לשינויים במבנה ההון
- תגובת שיעור התשואה הנדרש על הנכסים לשינויים במבנה ההון
שאלות לתרגול עצמי
שאלות נוספות
המודל של מודיליאני ומילר בעולם עם מס חברות
- משפט 1 של מודיליאני ומילר בעולם עם מס חברות
- משפט 2 של מודיליאני ומילר בעולם עם מס חברות
הרחבות של משפטי מודיליאני ומילר בעולם עם מס חברות
- תגובת מחיר המניה לשינוי במבנה ההון
- תגובת תוחלת הרווח למניה לשינוי במבנה ההון
- תגובת שיעור התשואה הנדרש על הנכסים לשינויים במבנה ההון
המודל של מילר בעולם עם מס חברות ומסים אישיים
- משפט 1 של מילר בעולם עם מס חברות ומסים אישיים
- משפט 2 של מילר בעולם עם מס חברות ומסים אישיים
שאלות לתרגול עצמי
שאלות נוספות